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许继电气(000400):直流输电系统、智能电表等快速增长 特高压加速助推公司发展再腾飞

发布时间:2020-04-10    研究机构:海通证券

  2019 年营收同比增23.61%,归母净利润同比增113.52%。2019 年,公司实现营收101.56 亿元,同比增23.61%;毛利率18.04%,同比增0.63pct;归母净利4.26 亿元,同比增长113.52%。股利分配:拟向全体股东每10 股派发现金红利0.6 元(含税)。

  收入:公司各个板块,均有不同程度增长。归母净利润:增速高于收入。源于(1)期间费用控制得当,2019 年期间费率同比降1.59pct。(2)2019 年其他收益1.34 亿元,同比增84.24%,源于收到税收返还及稳岗补贴。(3)2019 年实际所得税率11.53%,2018 年15.74%。

期间费率明显降低。2019 年,公司期间费用控制得当。期间费率12.16%,同比降1.59pct。销售费率、管理费率、财务费率均不同程度下降。(1)销售费率3.69%,同比降0.52pct。(2)管理费率4.28%,同比降0.70pct。(3)财务费率0.04%,同比降0.46pct;财务费用375.70 万元,同比降90.78%,源于2018年支付11 年公司债券利息。(4)研发费率4.16%,同比略增0.08pct。

直流输电系统快速增长。2019 年,公司直流输电系统收入12.03 亿元,同比增31.29%,毛利率30.00%,同比增0.1pct。

  公司近年在手的特高压、柔直输电项目订单充沛,2017 年以来获得:张北、乌东德、青海-河南、陕北-武汉、三峡如东、巴基斯坦等国际项目合计约40亿元,我们预计主要收入确认周期在2019 年-2021 年。2020 年,直流特高压,白鹤滩-浙江,白鹤滩-江苏预计会力争尽早核准开工,金上水电外送工程、陇东-山东工程、哈密-重庆工程,国网将进行工程预可研和可研设计一体化招标。我们预计,上述线路将进一步增厚公司订单,增强该业务发展的持续性。

智能电表高增长。2019 年,公司智能电表收入17.08 亿元,同比增55.78%,毛利率10.99%,同比降1.94pct。

  智能电表进入新一轮替换周期,整体需求量呈上升趋势。2019 年全年智能电表招标总量为7391.1 万只,同比增34.5%。我们预计,价值量更高的新表在2020 年开始招标,未来2-3 年,智能电表需求都会保持快速增长,有望拉动公司智能电表板块的持续快速增长。

智能变配电系统较快增长。2019 年,公司智能变配电系统收入37.37 亿元,同比增17.34%,毛利率24.38%,同比增2.42pct。毛利率的提升,我们认为一方面源于订单质量的提升,高毛利率产品占比的提升,另一方面源于公司内部精益管理的开展。

  公司多项产品取得首台套突破,源网荷系统控制终端等设备实现首次突破。配网云主站系统在山东青岛、济南配电物联网试点中首次应用。与中兴通讯等行业领先企业建立战略合作关系,推动5G 应用等领域合作。

  输配电价改革背景下,我们认为,能源互联网、信息化、智能化等领域的投资,是电网提升运营效率的重要手段之一,也或将是电网未来的投资方向之一。公司为配电终端主要企业之一,在该板块持续推进下游市场及技术的拓展,我们预计该板块将持续较快增长。

智能中压供用电设备稳健增长。2019 年,公司智能中压供用电设备收入19.51 亿元,同比增8.64%,毛利率11.55%,同比增2.76pct。毛利率的提升,我们认为原因和智能变配电系统类似。公司柱上开关配网设备等多项产品在贵州、广西等省网招标中实现份额第一。

其他板块。2019 年,公司电动汽车智能充换电系统收入13.36 亿元,同比增38.12%,毛利率9.11%,同比降 6.33pct。

盈利预测与估值。我们预计公司2020-2022 年归属母公司净利润6.52 亿元、8.53 亿元、10.3 亿元。对应EPS 分别为0.65 元、0.85 元、1.02 元。考虑特高压直流线路加速推进,同时参考可比公司估值,给予公司2020 年PE 23-28X,合理价值区间14.95 元-18.2 元,给予“优于大市”评级。

  风险提示。(1)电网投资进度低于预期;(2)行业竞争加剧,产品价格显著下降。

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